PCCW HKT Trust 信託之我見

PCCW 落實以信託(Trust)方式分拆傳統電訊業務(固網,流動通訊), 這個方案有什麼值得注意的地方, 本文嘗試探討 .

從估值來說, 這個分拆的確是有助於釋放PCCW傳統電訊業務的真實價值, 傳統電訊業務一直是PCCW收入來源的大部分, 是現金牛, 而且收入模式穩定, 在競爭環境及需求變化不大的情況下, 每年維持一定的收入現金流是可以期待的. 這些在OFTA提供的行業數據以及HKT的財務數據可以看出, 未來盈利的關鍵都在於減低行政及銷售成本, 從競爭對手搶奪市場份額, 以及在流動數據市場維持領先位置 .

然而穩定的代價就是欠缺爆發性增長的機會. 相對來說PCCW在分拆後的主要業務將較HKT的風險為高, 波動較大, 但也較能發展國際市場, 避免過份依賴本地, 潛在回報可以更高, 在3G日趨普及下, 內容, 軟件及網上股務供應商的估值升高 (e.g. Groupon, Google..),預期PCCW將利用所得資金進行更多的收購.

在資產負債表看到PCCW短期債務多, 這次分拆如果反應良好, 可大大減低在2010年度大增的短期債務, 一來可以減輕未來的借貸成本, 二來亦有利"現金為王"的市況下維持較好的評級與估值,對股東亦有利.

雖然如此, 這個分拆亦有值得憂慮的地方.

首先, 這次以信託方式分拆在本港是先例, 市場反應難以預測, 而且架構較普通股複雜, 自從次貸事件後, 一般投資者對此類產品都有戒心, 可能要求更大的折扣率來估值.

另外, 信託是一個比較近年才發展開來的產品, 而且在公同法國家除相關特定成文法規外, 就主要靠衝平法(Equity)來處理訴訟 , 相關案例亦較少, 法律上的風險較股票為高. (股票受公司法規管)

另一方面, Share Stapled Unit申購者是否只是信託持有人, 只持有beneficial interest 而沒有legal interest ? 這個在招股書好像沒清楚說明. 如果只有beneficial interest, 在法律保障上似沒股東的完善(e.g. 沒投票權), 在估值上是否也應打折扣 ?

在trustee組成上亦感覺上獨立性不足, 有潛在利益衡突(e.g. 潛在HKT賣盤), 雖然招股書上有列出數項保障規則, 但仍蓋不了先天上的不足.

對於想有較穩定現金流的投資者, HKT Trust似乎是不錯的選擇, 因承諾100%的派發. 不過將來如發行有相關債券, 將是更好的選擇, 因預期評級不錯 .

另一方面, 現有PCCW的股東可能是較大的贏家 , 因為估值預期有所提升, 主要受惠債務下降, 以及業務定位更明確, 又可獲得額外資金併購.

現有股東要留意招股書上說"no direct dilution", 事實上是有dilution的, 因為HKT 的部份的確是引進了新的利益持有人.