綠城(3900.HK)股民才是最大的羸家(一)

近日矚目的一單市場收購, 大概要數九倉(0004.HK)以40%賬面值折讓價購入綠城(3900.HK)股分, 並有機會在數年內增持成第一大股東 , 主要投行除高盛認為對兩者正面外, 其他多持中性意見. 若然細心觀察綠城的營運狀況 , 當知綠城比九倉更需要對方 .

綠城的過去幾年的營運情況 , 就一如本博客中之前提到的已破產的電腦屏幕商唯冠(0334.HK),現金流管理有嚴重問題 . 公司盈利, 不錯是連年增長, 增長率也十分驕人, 然而從營運活動中得到的現金流卻十分不穩定, 過去5年中, 只有2011和 2009 全年有正現金流, 公司的運作全賴新增貸款 , 而每年償還的貸款有不斷增加之勢, 在2011年度更超過當年的新增貸款. 這種超高財務槓桿操作的營運模式, 在房市調控及經濟放緩, 廉價的銀行貸款越趨短缺的情況下, 是不可持續的. 在資產負債表中短債竟是長債的5.4倍, 存貨增加但現金結存卻劇減, 整個銷售循環都有問題. 這種資產負債表也是十分罕見, 有興趣的讀者可以跟唯冠的作個比較, 可發現驚人的相似之處.



國內企業最大問題是給投資者感覺透明度及管治不足, 內部監控不力, 以及創辦人未有以股東利益為最大依歸. 九倉的入主正好可以減輕市場對這方面的憂慮. 當然市場期望九倉是當個積極的監察人, 而非被動的投資人 . 這次入股對綠城以後的發展有深遠的影響 .

如果綠城未有九倉伸出援手, 在世界經濟未明朗的環境下, 這幾年能不能存活還是個問題, 如果破產或賤賣資產, 那絕不是股東的利益所在. 現在得一口活命水, 又可改變公司過度進取的風格,靜待市場評級調高, 何樂而不為?